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从红筹架构角度看《外商投资法》

作者：周皓 金有元 姜涛

3月15日上午，十三届全国人大二次会议表决通过了《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”），这部法律将自2020年1月1日起施行。作为我国外商投资领域的基础性法律，外商投资法对外商投资的准入、促进、保护、管理等作出了统一规定，是对我国外商投资法律制度的完善和创新，标志着我国外商投资管理进入了新的历史阶段。同时随着中国企业赴海外上市的日益增多，新的《外商投资法》对于中国企业赴海外上市通常采取的“红筹架构”会产生哪些影响？本文试图从红筹架构的角度对《外商投资法》进行解读。

众所周知，中国企业赴海外上市多采取红筹架构的模式1，红筹架构的搭建大致可分为三步：首先，境内公司的实际控制人在开曼、英属维尔京群岛等离岸地设立特殊目的公司；其次，将境内的资产或权益并入到境外的特殊目的公司；最后，以境外的特殊目的公司为拟上市主体实现境外上市。

其中第二步是搭建红筹架构的关键。以境内公司的权益转移出境外的路径为标准，可将红筹架构的企业分两类：一类是股权并购型，一类是协议控制型，即VIE模式。2006年商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）出台之前，特殊目的公司通过私募融资后并购境内从事实际运营的公司，从而完成红筹架构，使得境内外公司财务上实现合并报表。只有互联网、教育、医疗等外资限制的行业效仿新浪，采用了协议控制模式。10号文出台后，要求境内实际控制人在境外设立特殊目的公司并购境内关联公司时，需要报商务部审批，而至今为止尚无中国企业通过商务部关联并购的审批从而实现红筹上市的先例。因此，10号文出台时大多数尚未完成红筹架构搭建的中国企业，无论其所在的行业是否为外资限制的行业，都选择了协议控制的模式。此后，在10号文出台后相当长的一段时间内又陆续衍生出变更国籍以及“两步走”2等不同模式。

早在2015年1月，商务部就曾公布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（“《外国投资法草案》”）3。在该草案中，商务部首次针对红筹结构做出了几项关键的规定：

首先，关于“外国投资者”的定义，第十一条规定，受非中国籍个人、境外注册实体及其他组织“控制的”境内企业同样被视同为外国投资者；

关于“外国投资”的定义，第十五条规定，外国投资者通过合同、信托等方式“控制”境内企业或者持有境内企业权益属于“外国投资”，并适用于外国投资法关于外国投资的准入管理、安全审查、信息报告等方面的规定；

关于“控制”的定义，第十八条进一步规定，分别为：

（1）取得被控制企业50%以上的股权、表决权或类似权利；

（2）虽未取得被控制企业50%以上的股权，但（i）有权决定被控制企业过半数的董事会和席位；（ii）对于被控制公司的股东会或董事会产生重大影响；

或（3）通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响。

基于上述“控制”概念，第四十五条进一步规定，受中国投资者（包括中国籍自然人或中国企业）控制的外国投资者，其在境内进行限制实施目录下的投资时，可申请被视同中国投资者的投资，从而不适用有关“外国投资”的要求。

基于上述规定可以看出，商务部对于区分是否为外国投资主要采取实质重于形式的穿透原则，并且从一定程度上认可了境内自然人通过设立境外特殊目的公司返程投资的内资性质。 

商务部在同时发布的《关于<中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）>的说明》中，对既存的VIE架构如何处理的问题提供了三种潜在方案，即申报制、申报及认定制和许可制。

与《外国投资法草案》相比，此次通过的《外商投资法》在内容和体例安排方面发生了很大变化，由前者的十一章170条大幅精简为六章42条，主要规定了投资促进、投资保护和投资管理等内容。除了对一般外商投资管理的规定外，最重要的是《外商投资法》中没有纳入上述关于“协议控制”以及《外国投资法草案》第四十五条中关于返程投资可不被认定为外国投资的规定。没有纳入的原因很有可能是由于《外商投资法》被定位于外商投资基础性法律，因此更多是从宏观层面制定基本规则，另外也是体现我国立法机关针对VIE模式的问题仍持相对谨慎的态度，毕竟目前采用VIE模式出境的企业存量是比较大的。但是，《外商投资法》在第二条第二款中规定了一项“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”的兜底条款，因此不排除在《外商投资法》通过后针对VIE模式以及返程投资的性质问题另行进一步立法。

最后，根据全国人大关于《中华人民共和国外商投资法（草案）》的说明4，制定《外商投资法》的重要原则之一就是坚持内外资一致，国家对内资和外资的监督管理，适用相同的法律制度和规则。因此，我们有理由相信在不久的将来，随着我国市场开放以及外资利用水平的不断提高，VIE模式以及返程投资的性质问题必将迎来终极的解决方案。

1. 本文仅对中国民营企业赴海外上市所使用的红筹架构（即俗称的“小红筹”）进行讨论。

2. “两步走”模式：即第一步先引入一个境外独立第三方投资人使境内公司由内资企业变更为中外合资企业，第二步再由离岸特殊目的公司间接收购境内公司使其变更为外商独资企业。通常理解，根据10号文第二条，该文只适用于“外国投资者购买境内的非外商投资企业”，境内公司变更为中外合资企业后即不再适用10号文，无需通过商务部的“关联并购”审批。

3. https://tfs.mofcom.gov.cn/article/as/201501/20150100871010.shtml

4. https://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/2019-03/15/content_2083626.htm